擔保貸款憑證 (Collateralized Loan Obligation, CLO) 是什麼？

擔保貸款憑證（Collateralized Loan Obligation, CLO）是一種由一組債務擔保的單一證券。將資產打包成可交易的證券的過程稱為證券化。擔保貸款憑證（CLO）通常由低信用評級的公司貸款或私募股權公司為進行槓桿收購而借入的貸款擔保。擔保貸款憑證類似於擔保抵押貸款憑證（CMO），只是基礎債務的類型和性質不同——公司貸款而不是抵押貸款。

主要要點

• 擔保貸款憑證（CLO）是一種由一組債務擔保的單一證券。
•  CLO通常是低信用評級的公司貸款或私募股權公司為進行槓桿收購而借入的貸款。
• 透過CLO，投資者從基礎貸款中獲得定期的債務支付，並承擔大部分借款人違約的風險。

擔保貸款憑證（CLO）的運作方式

CLO是一組低於投資級別的貸款。它們通常是企業的一級銀行貸款，這些貸款最初賣給CLO經理並整合成150至250筆貸款的組合。

CLO經理為了資助新債務的購買，將CLO中的股份賣給外部投資者，這種結構稱為分層（tranches）。

透過CLO，投資者從基礎貸款中獲得定期的債務支付，並在借款人違約的情況下承擔大部分風險。作為承擔違約風險的交換，投資者獲得更高的多樣性和高於平均水平的潛在回報。違約是指借款人在一段時間內未能償還貸款或抵押貸款。

每一層分層都是CLO的一部分。分層的順序決定了當基礎貸款支付時，誰會首先得到支付。這也決定了每個投資的風險，因為最後支付的投資者面臨來自基礎貸款的更高違約風險。首先支付的投資者風險較低，但利息支付較少。後期分層的投資者可能最後得到支付，但利息支付更高，以彌補風險。

CLO是一種積極管理的工具：經理可以且會在基礎抵押品池中買賣個別銀行貸款，以實現收益和減少損失。此外，大部分CLO的債務由高質量的抵押品擔保，使其不太可能清算，並且更能承受市場波動。

CLO分層的類型

有兩種類型的分層：債務分層和股權分層。債務分層，也稱為夾層分層，像債券一樣對待，具有信用評級和票息支付。這些債務分層在償還方面排在第一位，債務分層內部也有一個優先順序。

股權分層沒有信用評級，在所有債務分層之後支付。股權分層很少支付現金流，但在CLO本身出售時提供所有權。由於股權分層的投資者通常面臨較高的風險，他們的回報也比債務分層投資者高。

CLO提供高於平均水平的回報，因為投資者透過購買低評級債務承擔更多風險。

擔保貸款憑證結構

1. AAA級別
2. AA級別
3. A級別
4. BBB級別
5. BB級別
6. 股權級別

當CLO進入還款階段時，高級別的投資者會先被支付，接著是低級別的投資者。低級別的風險較高，但也有較高的潛在回報。在最低級別，即股權級別，投資者在債務投資者完全被支付後，獲得額外的現金流。

股權級別投資者還擁有一定程度的控制權，而這是債務投資者無法享有的。例如，他們可以選擇再融資底層的CLO貸款或重設再投資期。

CLO過程

以下是CLO創建過程的簡化概覽：

1. 建立資本結構：創建CLO的第一步是建立資本結構，即證券基礎的不同債務和股本級別。一個典型的CLO包含多個債務級別和一個股權級別，代表底層抵押品的所有權。
2. 尋求資本：下一步是從投資者籌集資本，這些資本用於購買底層證券的貸款。每位投資者將投入不同的貸款級別，風險較高的級別提供較高的回報。
3. 選擇級別：當投資者承諾資本時，他們還有機會選擇符合其風險和回報偏好的級別。
4. 購買貸款：CLO經理將使用投資者的資本購買貸款。CLO經理可以再投資貸款收益來改善投資組合，要麼通過購買額外的抵押品，要麼出售表現不佳的貸款。在此階段，承銷商會分析貸款池並評估借款人的信用度。承銷商還會確定CLO交易的適當結構和規模。
5. 建立特殊目的載體：通常會建立一個特殊目的載體（SPV）來發行CLO證券。SPV通常設計用來保護投資者免受違約風險。
6. 支付投資者：最終，CLO將開始以在關閉時預定的利差支付投資者。之後，股權級別持有人可以召回或再融資貸款級別。最終，CLO開始去槓桿化。隨著底層貸款的還清，CLO經理將開始償還投資者，從最高級別開始。任何剩餘的收益將分配給股權級別持有人。
7. 終止：當所有證券都已償還或底層貸款已還清或出售時，CLO交易可能終止。此時，任何特殊目的載體將解散，剩餘資產將分配給投資者。

CLO的好處

CLO的好處包括但不限於：

• 投資組合多元化：CLO可以為投資者提供多元化的非投資級借款人貸款池，這有助於降低與個別貸款或借款人相關的違約風險。
• 更高的收益率：CLO通常比其他固定收益投資如政府債券或投資級公司債券提供更高的收益。這是因為CLO的底層貸款是借給非投資級借款人的，因此被認為風險較高。
• 信用增強：CLO的結構包含不同信用風險級別的級別，這種信用增強能夠為高級級別的投資者提供額外保護，抵禦底層貸款違約引起的損失。
• 更強的流動性：CLO證券通常比底層貸款流動性更強，因為它們可以在二級市場中買賣。這有助於投資者更容易管理投資組合並在需要時退出頭寸。
• 專業管理：抵押品經理負責管理支持CLO證券的貸款池，這可以為投資者提供專業管理和信用市場的專業知識。

需要考慮的風險

儘管有上述好處，CLO也存在一些缺點。這些風險包括但不限於：

• 較高的信用風險：CLO暴露於與底層貸款相關的信用風險。這些貸款通常借給非投資級借款人，這意味著它們更有可能違約。貸款違約的突然增加可能會導致投資者遭受重大損失。
• 殘餘流動性風險：儘管CLO證券通常比底層貸款流動性更強，但它們仍然受到流動性風險的影響。在市場壓力時期，找到買家可能會變得困難，這可能使投資者難以出售持有的證券或退出頭寸。
• 較高的利率風險：CLO通常以固定收益證券結構方式發行，設有固定的利率。如果利率上升，這些證券的價值可能會下降。
• 預付款風險：CLO中的底層貸款可以提前償還，這意味著借款人在預期之前償還貸款。這可能會對CLO投資者的回報產生負面影響，特別是如果他們指望在較長時間內獲得一定水平的利息收入。
• 複雜性：CLO可能是複雜的投資工具，包含多個級別、不同的信用風險水平和多樣的支付結構。這種複雜性可能使投資者難以完全理解其中的風險並做出明智的投資決策。

風險資產？

有些人認為CLO風險不大。古根漢投資公司（一家資產管理公司）研究發現，從1994年到2013年，CLO的違約率顯著低於公司債券。從1994年到2019年，只有0.03%的級別違約。即便如此，這些還是相對複雜的投資，通常只有大型機構投資者會購買CLO中的某個級別。

換句話說，大型公司，如保險公司，會迅速購買高級債務級別以確保低風險和穩定現金流。共同基金和ETF通常購買風險較高的低級債務級別，以獲得較高的利息支付。如果個人投資者投資於包含低級債務級別的共同基金，該投資者就承擔了相應的違約風險。

債務級別和股權級別之間有何區別？

出售CLO時有兩種主要的級別：債務級別和股權級別。債務級別（也稱為中間級）提供給投資者一種指定的利息和本金支付流，類似於其他債務工具如債券或公司債券。

另一方面，股權級別不會向投資者支付固定的現金流，而是提供CLO如果將來被再出售時的價值份額。在這些類別中，可能會有多種不同的級別，風險較高的級別提供較高的潛在回報。

CLO與擔保貸款憑證（CMO）有何不同？

CLO與擔保貸款憑證（CMO）類似，兩者的基礎都是擁有大量底層債務工具的投資組合。它們之間的主要區別在於，CLO基於公司債務，而CMO基於抵押貸款。CLO和CMO都是信用衍生品的例子。

結論

CLO，或稱擔保貸款憑證，是以一個債務池為基礎的債務證券。投資者可以選擇投入數個債務級別之一，風險較高的級別提供較高的回報。儘管收益率可能高於平均水平，但投資者也承擔了借款人違約的風險。